por Por Bernabé Salas1
Resumen Ejecutivo
El Éxito del Ancla Fiscal y Monetaria
Cambio de régimen y superávit consolidado: El ajuste del gasto público, concentrado en un 40% en subsidios económicos y gastos de capital, garantizó la obtención de un superávit fiscal financiero sostenido y el fin de la financiación monetaria de las erogaciones estatales.
Costo Social del Ajuste: La licuación de los ingresos fue un factor determinante. En el caso previsional; el haber mínimo jubilatorio promedio sufrió una caída real del 14% al comparar 2025 contra 2023.
La Fragilidad del Frente Externo y Cambiario
Apreciación Cambiaria: El uso del tipo de cambio como ancla nominal, con ajustes del 1% mensual frente a una inflación superior, derivó en un marcado atraso cambiario que erosionó la competitividad.
Déficit de Cuenta Corriente: La combinación de un dólar apreciado y la apertura comercial revirtió el superávit externo de 2024, generando un déficit en 2025 impulsado por el aumento de importaciones y el turismo emisivo.
Dependencia Financiera: Ante la dificultad para acumular reservas genuinas, la estabilidad cambiaria dependió de un nuevo préstamo con el Fondo, un Swap de US$ 20.000 millones con el Tesoro de EE.UU. e intervenciones persistentes en el mercado de cambios.
La «Enfermedad Holandesa» y la Economía Real
Dualidad Productiva: Se consolidó una economía a dos velocidades: un sector extractivo (energía y minería) en crecimiento, frente a una industria manufacturera estancada y afectada por la competencia importada.
Asimetría en el Empleo: la industria manufacturera perdió unos 30.000 empleos formales, evidenciando el riesgo de una reprimarización con bajo impacto laboral.
Estancamiento Salarial: A pesar del rebote de la actividad en sectores puntuales, el índice salarial agregado se mantiene estancado, ubicándose un 22% por debajo del máximo histórico de enero de 2018.
Conclusión: Estabilidad sin Sostenibilidad Garantizada
La calma post electoral logró despejar la inestabilidad nominal y reducir el riesgo país, pero no lo suficiente como para despejar las dudas sobre la solvencia externa y regresar a los mercados internacionales de crédito. En este marco, es menester regresar al sendero de la acumulación de divisas, aspecto que se mantiene inexistente, proyectándose las reservas netas en – US$ 16.080 millones para fines de 2025, lo que deja a la economía expuesta ante los exigentes vencimientos de deuda previstos, sobre todo a partir de 2027.
Etapa Preliminar: Soluciones Complejas para una Herencia Difícil
Durante 2023, la economía argentina atravesaba una crisis profunda y multidimensional. En primer lugar, el persistente déficit fiscal consolidado en las cuentas públicas derivaba en un esquema de dominancia fiscal: la necesidad de financiamiento superaba ampliamente los recursos disponibles, forzando al Estado a recurrir al financiamiento monetario (emisión) y/o a una creciente deuda pública en pesos que se volvía difícil de sostener en un contexto sin crecimiento.
En segundo lugar, la situación externa no ofrecía ningún alivio. El tipo de cambio real mostraba una apreciación sostenida —abaratando el dólar, encareciendo la producción local y estimulando las importaciones—, mientras que el déficit energético alcanzaba su punto máximo en 2022. A ello se sumó la sequía de 2023, que redujo drásticamente la entrada de divisas. El resultado fue un saldo de transacciones netas con el resto del mundo persistentemente deficitario desde principios de 2022, profundizado de manera excepcional durante 2023.
En tercer lugar, las respuestas aplicadas frente a la escalada inflacionaria fueron insuficientes e ineficaces. Se intentó contener la inflación mediante controles de precios y anclas nominales —tarifas y tipo de cambio—, lo cual sólo agravó el atraso cambiario sin lograr frenar la dinámica inflacionaria.
Finalmente, la combinación de una oferta de pesos excesiva, una demanda de pesos deprimida por la inflación y un tipo de cambio apreciado impulsó la búsqueda de refugio en moneda extranjera o bienes importados. Como las restricciones para acceder al dólar oficial se endurecían a medida que el atraso cambiario se profundizaba, la presión se trasladó al mercado paralelo. Allí, la volatilidad escaló hasta niveles de pánico y especulación generalizada.
Cabe destacar que este proceso tampoco fue ausente de dolor para los estratos sociales más bajos: desde 2022 la pobreza e indigencia no se han detenido en su aumento. La moraleja es bastante directa: por más que proliferen las ayudas sociales estatales, si la inflación se encuentra en aumento y la economía no crece los sectores de menor ingreso son aquellos que más lo padecen. Sencillamente, sus mecanismos de defensa patrimonial hacia las escaladas de la inflación son limitadas o nulas.
En síntesis, la economía argentina llegó a finales de 2023 atrapada en un círculo vicioso: inflación acelerada alimentada por el pánico social; un excedente monetario sin absorber; un atraso cambiario que erosionaba reservas; y un deterioro fiscal y externo que convergía hacia un escenario crítico. Frente a este cuadro, el menú de soluciones posibles era acotado. El nuevo gobierno optó por una salida de shock que involucrara grandes modificaciones fiscales, monetarias y cambiarias, argumentando que sin esta caja de herramientas la hiperinflación habría sido inevitable. En este marco, como siempre, desarrollar sobre los matices y las tensiones del proceso resultan determinantes.
Primera Etapa: El Plan de Estabilización Inmediato
Los lineamientos generales —aunque no necesariamente sus detalles— del nuevo programa económico fueron tan simples como determinantes, aún cuando implicaban costos elevados. En un contexto de fuerte pánico e histeria social respecto de las principales variables nominales (particularmente el tipo de cambio y la inflación), la condición necesaria para recuperar el control era lograr un cambio de expectativas drástico y creíble. Alcanzar ese objetivo no es sencillo y exige señales contundentes.
El gobierno optó por enviar esas señales mediante un giro radical respecto de la política económica precedente. Por un lado, estableció —sin matices y con independencia de a quién afectara— que el sector público nacional no volvería a gastar más de lo que recauda. La consecuencia fue la obtención de un superávit fiscal que se mantiene hasta la actualidad (Gráfico N°1). Por otro lado, inició un proceso de corrección de los precios relativos que llevaba años postergado. En su etapa inicial, esto se tradujo en una fuerte devaluación que más que duplicó el tipo de cambio, corrigiendo así el atraso cambiario acarreado y el desequilibrio externo consecuente. A ello se sumó una actualización significativa de tarifas y precios regulados, que hasta ese momento se encontraban ampliamente subsidiados.
Estos procesos generaron, en el muy corto plazo, un fuerte impulso inflacionario que llevó la suba de precios a superar el 18% mensual durante el primer trimestre de gestión (diciembre – febrero). La aceleración inflacionaria inicial, sumada a la profundización de la recesión que el país arrastraba desde mediados de 2022, constituyó el costo de una corrección macroeconómica de gran magnitud.
En un horizonte algo más amplio, las reformas adoptadas produjeron dos efectos principales. En primer lugar, la consolidación fiscal permitió al Estado poner fin a la financiación monetaria de sus gastos, eliminando así una de las causas estructurales de la inflación. En segundo lugar, la combinación de un tipo de cambio más alto, el aumento de las alícuotas del impuesto PAIS y una recesión profunda —que redujo fuertemente el consumo, especialmente de bienes y servicios importados— generó una reversión contundente del frente externo vía reducción importadora: el déficit de cuenta corriente se transformó en superávit durante todo 2024 (Gráfico N°2).
Este superávit externo garantizó la disponibilidad de divisas en el mercado cambiario. La acumulación fue tan significativa que el BCRA logró comprar más de US$ 23.000 millones, de los cuales cerca de US$ 16.000 millones fueron adquiridos por el Tesoro para afrontar obligaciones en moneda extranjera no renovables (FMI y organismos internacionales). La contracara de esto, por supuesto, es que al BCRA sólo le quedaron US$ 6.000 millones de reservas nuevas en un año idóneo para la acumulación. En síntesis, este escenario de “superávits gemelos” transitorios permitió al país atravesar 2024 renovando buena parte de su deuda en pesos, emitiendo instrumentos que desactivaron la presión de los pasivos remunerados y cumpliendo sus compromisos externos en tiempo y forma.
En otros aspectos, un efecto inevitable de la transición hacia el superávit fiscal fue que existieran sectores perdedores —o beneficiarios del déficit anterior— cuyo financiamiento quedó comprometido. Si se pone la mirada sobre la estructura del gasto público nacional (Gráfico Nº 3) y se compara el año 2025 con el 2023, se advierte que aproximadamente el 40% del ajuste se concentró en subsidios económicos (~1.5% del PIB) y gastos de capital (~1% del PIB). El restante 60% se distribuye principalmente entre jubilaciones (0.5% del PIB), prestaciones sociales excluyendo AUH (0.7% del PIB), gasto en personal (0.6% del PIB) y transferencias a las universidades (0.33% del PIB). Lógicamente, estos números deben ser atendidos con sensibilidad, sobre todo aquellos que corresponden a ingresos de diversos sectores de la población: por ejemplo, el ajuste previsional concluyó en una disminución real del haber mínimo jubilatorio promedio en torno al -12% entre 2024 y 2023; luego, esta misma comparación entre 2025 y 2023 es de -14% (Gráfico N°4)
Por otro lado, al comparar los ingresos fiscales en el mismo período (Gráfico Nº5), el único impuesto de magnitud suprimido fue el Impuesto PAIS, cuya vigencia finalizó el 31 de diciembre de 2024. Aun así, la presión recaudatoria del Impuesto al Valor Agregado (IVA) y del Impuesto a los Bienes Personales se redujo, mientras que el gravamen sobre combustibles y CO₂ incrementó su peso dentro del esquema tributario.
Otro elemento económico central de esta primera etapa fue la sanción de la Ley Bases y Puntos de Partida para la Libertad de los Argentinos. Esta normativa habilitó la puesta en marcha del Régimen de Incentivos para Grandes Inversiones (RIGI), el inicio de algunos procesos de privatización, la delegación de facultades fiscales al Poder Ejecutivo sin intervención del Congreso, la oficialización de una nueva fórmula jubilatoria (implementada previamente vía DNU) y la creación de un nuevo blanqueo de capitales.
En particular, el RIGI constituye un esquema de amplias exenciones impositivas y significativas facilidades administrativas para inversiones superiores a US$ 200 millones en sectores productivos estratégicos. El régimen ofrece beneficios por hasta 30 años, incluyendo estabilidad fiscal, lo que implica que, una vez que una empresa se adhiere, esos incentivos no pueden ser reducidos ni eliminados durante toda la vigencia de su proyecto.
Segunda Etapa: La Sostenibilidad Puesta en Duda
El paso del tiempo reveló que las virtudes del primer año del plan de estabilización tenían límites más estrechos de lo que inicialmente se suponía. Aunque en el frente fiscal no aparecieron fisuras, las señales provenientes del sector externo comenzaron a mostrar una fragilidad creciente.
El origen del deterioro es relativamente directo. La devaluación que llevó el tipo de cambio a $800 en diciembre de 2023 funcionó como una de las “anclas” nominales del programa, acompañada por un esquema de microdevaluaciones mensuales del 1% (crawling peg). Si bien aquel nivel inicial no implicaba un tipo de cambio real barato, la dinámica posterior sí lo volvió tal: mientras el dólar se ajustaba al 1% mensual, la inflación se mantuvo durante más de doce meses en valores muy superiores. Esto derivó en un marcado proceso de apreciación real, llevando al país de un tipo de cambio relativamente alto a uno claramente atrasado (Gráfico N°2).
A este fenómeno se sumaron dos factores adicionales. Primero, la salida de la recesión en abril de 2024 dio inicio a un ciclo de recuperación de la actividad económica. Y, como ha sido una constante en la historia argentina, la combinación de recuperación con dólar apreciado se tradujo rápidamente en un boom de importaciones. Segundo, los esfuerzos del gobierno por avanzar en una apertura comercial amplia facilitaron y abarataron la compra de bienes y servicios externos, reforzando los incentivos a la importación (Gráfico N°6).
Este conjunto de elementos revirtió por completo el superávit externo obtenido en 2024. Ya en el primer trimestre de 2025, la cuenta corriente exhibía un déficit de magnitud comparable al registrado en 2023. Dos factores explican este retroceso: por un lado, el fuerte aumento de las importaciones de bienes redujo drásticamente el superávit comercial; por otro, el incremento del turismo emisivo profundizó el rojo en la balanza de servicios, generando un déficit comercial de servicios particularmente elevado (Gráfico N°7).
Esta transición marcó el fin del proceso de acumulación de reservas. Como ocurre con cualquier déficit, el desequilibrio de la cuenta corriente requiere financiamiento: mediante el uso de reservas internacionales o a través de un incremento del endeudamiento en moneda extranjera. En el primer trimestre del año, con un tipo de cambio apreciado y una actividad económica en recuperación, el Gobierno debió utilizar cerca de US$ 6.000 millones del BCRA para cubrir el déficit externo.
En este contexto, el atraso del tipo de cambio y la interrupción del ciclo de acumulación de divisas expusieron tres señales críticas para la gestión. En primer lugar, el “ancla” cambiaria había perdido efectividad y quedaba claramente rezagada frente a la inflación. En segundo término, sostener ese esquema presionaba de manera creciente sobre las reservas del BCRA, que ya había vendido considerables sumas de reservas y estas eran limitadas. Finalmente, el volumen de compromisos de deuda en moneda extranjera se volvía imposible de afrontar combinando déficit externo y un nivel de reservas debilitado. En síntesis, todas las condiciones convergían hacia la necesidad de un cambio de estrategia que permitiera “normalizar” el tipo de cambio, el mecanismo central para regular los flujos de divisas que ingresan y egresan de la economía.
La normalización del tipo de cambio no comenzó sin antes sellar un acuerdo previo con el FMI y los organismos internacionales (BID, CAF, entre otros) que garantizara dos elementos clave: una inyección de dólares que brindara oxígeno a las reservas del BCRA y un “reperfilamiento” —o postergación— de los vencimientos en moneda extranjera. Esto se consiguió mediante un nuevo programa por US$ 20.000 millones con el FMI (de los cuales US$ 15.000 serían obtenidos durante 2025) y otros US$ 10.000 millones con organismos multilaterales (US$ 6.000 millones pagaderos en 2025), adicionales al stock de deuda ya existente.
Con ese colchón asegurado, la política cambiaria migró hacia un esquema de flotación administrada dentro de bandas cambiarias, que resultó muy efectivo durante los primeros dos meses: sin alcanzar el techo de la banda, se logró una depreciación real con un traslado a precios sorprendentemente bajo. Sin embargo, el esquema arrastra un problema potencial que se mantiene hasta la actualidad: el tipo de cambio real partía desde un nivel bastante bajo y la banda superior parece haberse fijado también en un valor real moderado, lejos de ser un límite difícil de alcanzar (Gráfico N°8). A esto se añade que ambas bandas se actualizan a un ritmo del 1% mensual —por debajo de la inflación—, lo que provoca que la banda superior también se aprecie en términos reales, incluso cuando ya desde su inicio se encontraba en un nivel moderado.
La salida positiva y pacífica del “cepo” comenzó a alterarse a partir de julio de 2025, cuando el Tesoro canceló las LEFIs (Letras Fiscales de Liquidez), un instrumento emitido en 2024 para absorber el excedente de pesos en manos de las entidades financieras. Tras su pago, el gobierno adoptó una postura especialmente rígida: impedir que esos nuevos pesos presionaran sobre el tipo de cambio y forzar a que regresaran al Tesoro mediante la suscripción de LECAPs (Letras del Tesoro capitalizables en pesos), un instrumento de deuda tradicional.
En este marco, es relevante destacar que, un mes después de la salida del cepo, el Tesoro había anunciado que dejaría de intervenir en la determinación de las tasas de interés de los títulos públicos, quedando estas sujetas exclusivamente a las subastas de mercado. Sin embargo, ese compromiso se quebró inmediatamente luego del pago de las LEFIs: el gobierno inició un ciclo de intervenciones persistentes y significativas en las licitaciones de deuda, forzando tasas más altas que las que convalidaba el mercado. Esto produjo dos efectos simultáneos: por un lado, redujo los incentivos a dolarizarse; por el otro, enfrió aún más el nivel de actividad económica, que ya había detenido su recuperación en febrero de 2025 (Gráfico N°9).
A partir de ese punto de inflexión —motivado por el manejo de las LEFIs—, las intervenciones en los títulos del Tesoro, los múltiples mecanismos para impedir que el tipo de cambio flotara y se depreciara (Gráfico N°10) y la proximidad de unas elecciones complejas deterioraron la confianza. Aun con todos los esfuerzos oficiales, el tipo de cambio superó en varias ocasiones el techo de la banda cambiaria.
Lo más llamativo del segundo semestre de 2025 fue observar cómo el gobierno fue abandonando, de manera progresiva, su compromiso con el FMI de acumular reservas para reducir el riesgo país, mejorar el acceso al crédito y sostener un perfil de vencimientos que se vuelve particularmente exigente a partir de 2027 (Gráfico N°11). En vez de ello, priorizó contener la tensión cambiaria: vendió los últimos dólares del Tesoro, utilizó reservas del BCRA una vez que el tipo de cambio perforó la banda superior (acumulando ventas por más de US$ 1.100 millones), anunció una eliminación temporaria de retenciones para acelerar la liquidación de divisas, y tras sólo una semana de calma, finalmente vendió casi todos los dólares acumulados durante la semana de retenciones 0% —unos US$ 2.000 millones— apenas una semana después, cuando faltaba tan solo un mes para las elecciones (Gráfico N°12).
En este contexto, el gobierno jugó su última carta antes de las elecciones: un swap de monedas con el Tesoro de los Estados Unidos. Es evidente que la estrecha relación política construida con Washington rindió frutos. Aunque se lo presente como un acuerdo especial, un swap funciona esencialmente como deuda: el gobierno estadounidense entrega dólares a cambio de pesos al tipo de cambio mayorista, y los pesos resultantes pueden utilizarse para cualquier fin. En este caso, los pesos adquiridos por Scott Bessent quedaron depositados en una cuenta especial del BCRA, generando intereses cuyo detalle no es público.
Tras la oficialización, fue el propio Tesoro estadounidense el que aportó liquidez en dólares durante los días previos a la elección del 26 de octubre. Mientras el BCRA discontinuó sus intervenciones, Estados Unidos inyectó alrededor de US$ 1.800 millones en pocos días. Actualmente, el tramo activado del swap asciende a US$ 2.500 millones, lo que implica que luego de las elecciones el Tesoro norteamericano sólo sumó US$ 700 millones adicionales.
La calma llegó tras el resultado electoral favorable al oficialismo. Sin nuevas intervenciones, el tipo de cambio convergió espontáneamente a la zona de $1450–$1480, mientras que el riesgo país protagonizó un marcado desplome, ubicándose en torno a los 630–670 puntos básicos.
Tercera Etapa: despejadas las dudas electorales, la incertidumbre se vuelca sobre la macro
Las elecciones del 26 de octubre cumplieron su función central: eliminar cualquier factor de inestabilidad política en el corto plazo. Si persisten las dudas en los mercados, es claro que su origen ya no es electoral.
Para el gobierno, la fuerte caída del riesgo país constituye un dato crucial y es interpretada como una validación de su programa económico. Este proceso se consolidó en diciembre de 2025, cuando el Tesoro logró emitir un nuevo bono en dólares, un hecho que sólo resulta viable con un nivel de riesgo país relativamente contenido.
Sin embargo, este alivio tiene un límite claro. Mientras el riesgo país se mantenga por encima de los 350 puntos, será difícil para el Tesoro colocar deuda externa por montos significativos y a tasas bajas. En ese contexto, deberá recurrir a emisiones más acotadas y a tasas más elevadas, en línea con una prima de riesgo todavía alta.
Con el riesgo electoral despejado, los 630 puntos que aún registra el indicador responden a un único factor: si bien el cuadro macroeconómico mejoró en el corto y mediano plazo, los acreedores no observan todavía una senda holgada de sostenibilidad para los compromisos en dólares. Y, como en etapas anteriores, la variable que explica esta desconfianza es la misma: el nivel de reservas internacionales.
La última novedad respecto a este tópico corresponde a la emisión del BONAR 2029 en diciembre de 2025, un bono en dólares con vencimiento en 2029 cuyo objetivo era adquirir una parte de los dólares con vencimiento en enero de 2026. Este fue el primer paso del gobierno para volver al mercado internacional de crédito, escenario que no ocurre desde hace 8 años. No obstante, como se mencionaba previamente, dado el riesgo país que aún permanece relativamente elevado, el final de la licitación marcó el moderado monto de US$ 1.000 millones y una tasa de interés de 9.26%, cifra que tiene estrecha correspondencia con el riesgo país argentino. En conclusión, es un primer paso a destacar, aunque su resultado ha convergido al escenario promedio, ni optimista ni pesimista.
Realizando un balance general, la gestión económica logró asegurarse liquidez en dólares durante los primeros dos años, despejar los vencimientos más exigentes hasta 2027 y estructurar un swap de monedas que funciona como un seguro de liquidez ante eventuales tensiones. Sin embargo, según la metodología del FMI para el cálculo de reservas, todos los pasivos en moneda extranjera que asuma el BCRA deben descontarse y, por lo tanto, no computan como reservas netas. En este contexto, tanto en el acuerdo original como en las revisiones posteriores, el organismo internacional exige al gobierno volver a comprar divisas en el mercado y recomponer el stock de reservas, aun cuando ello implique presiones devaluatorias y/o un incremento de la base monetaria.
La posición del Fondo es directa. Primero: si Argentina no logra emitir deuda en dólares en volúmenes significativos y a tasas razonablemente bajas, será difícil afrontar el perfil de vencimientos venidero. Segundo: para recuperar ese acceso al crédito es indispensable reducir el riesgo país. Y tercero: tanto la evidencia empírica como la matemática financiera más elemental muestran que la vía principal para lograrlo es la acumulación sostenida de reservas genuinas.
Por el momento, el plano de las reservas internacionales es el inciso en el que mayor incumplimiento demuestra la Argentina con respecto al acuerdo con el FMI (Gráfico N°13).
Una Mirada sobre el Sector Productivo: Ingresos, Empleo y Futuro
Desde mediados de 2024, tras la aprobación de la Ley Bases y la entrada en vigencia de diversos DNUs, Argentina inició un proceso de apertura comercial tanto en el plano regulatorio como en el arancelario. Fueron múltiples las medidas orientadas a facilitar y abaratar el comercio exterior.
El punto de partida del gobierno es una premisa sencilla: si importar un bien resulta más barato que producirlo localmente, el consumidor final se beneficia. Este razonamiento tiene validez a nivel microeconómico; sin embargo, su aplicación en el plano macroeconómico presenta desafíos significativos.
La apertura comercial no actuó de manera aislada. Estuvo acompañada por un fenómeno ya mencionado a lo largo del informe: la apreciación real del tipo de cambio. La combinación de ambos factores alimentó el boom importador observado durante 2024 y 2025. Si bien es cierto que parte de este aumento responde a la compra de bienes de capital necesarios para mejorar la productividad, también es relevante destacar que la mayor parte de las importaciones correspondió a bienes intermedios y bienes finales, es decir, productos que compiten directamente con la producción nacional.
El impacto sobre el aparato productivo fue notorio. Antes del cambio de gobierno, bajo un esquema más proteccionista y con fuerte sesgo hacia la industria, las variaciones del nivel general de actividad (EMAE) y de la actividad industrial (IPIM) se movían de forma paralela y prácticamente simultánea. Esa regularidad se quebró a partir de diciembre de 2023: mientras el EMAE exhibió una recuperación más rápida y prolongada (hasta febrero de 2025), el IPIM apenas logró una mejora moderada durante los primeros cuatro meses del rebote poscrisis. A partir de septiembre de 2024 —mes en el que comenzó a reducirse el impuesto PAIS, la apreciación cambiaria se consolidó y la apertura comercial intensificó sus efectos— la actividad industrial ingresó en un estancamiento del cual no ha logrado salir incluso hacia finales de 2025 (Gráfico N°14).
Lo cierto es que el diagnóstico del gobierno respecto a que bienes más baratos mejoran el bienestar del consumidor final no es incorrecto. El problema aparece por el lado del empleo que concentran las industrias que, al no ser competitivas internacionalmente, resultan perjudicadas por la política económica vigente. Argentina arrastra una larga trayectoria de industrialización a lo largo del siglo XX y cuenta con un entramado manufacturero altamente “empleo intensivo”, es decir, capaz de generar una gran cantidad de puestos de trabajo por cada unidad de valor agregado. En la actualidad, la industria manufacturera concentra más de 1.200.000 puestos de trabajo formales en la economía. Desmantelar o debilitar este sector implica, por definición, un costo social considerable.
Al mismo tiempo, también es cierto que —como consecuencia de décadas de protección, costos elevados y escasa competitividad externa— los bienes industriales argentinos mantienen precios internos sensiblemente más altos que los internacionales, algo que la apertura comercial tiende a corregir. El desafío, nada menor, consiste en encontrar un punto de equilibrio razonable que permita conciliar ambas tensiones: la necesidad de precios más bajos para el consumidor y la preservación del empleo industrial.
La gestión actual apuesta sus fichas a dos sectores estratégicos y de alto potencial: el energético y el minero, que ya muestran resultados concretos. Estos sectores contribuirán significativamente a las exportaciones y a la generación de divisas. Sin embargo, su desarrollo sin una estrategia productiva integral puede no resultar plenamente virtuoso. En un escenario hipotético, si los dólares provenientes de un boom exportador de commodities profundizan la apreciación cambiaria, esto podría incentivar aún más la importación de bienes industriales, agravando la crisis del sector manufacturero nacional. En el extremo, la Argentina podría sostener en el tiempo un balance externo equilibrado gracias al aporte del agro, la energía y la minería, pero a costa de una contracción severa del empleo industrial. Este fenómeno es ampliamente conocido en la literatura macroeconómica como “enfermedad holandesa”.
Una aproximación empírica al problema surge de comparar la evolución del empleo formal por sector entre el cuarto trimestre de 2023 y el primer trimestre de 2025. Dado que hacia fines de 2023 el IPIM ya mostraba signos de deterioro, la caída interperiodo del empleo industrial se ubica en torno al 4.5%. Para registrar ese retroceso relativamente moderado, según datos deL Observatorio de Empleo y Dinámica Empresarial (OEDE) el sector debió prescindir de unos 30.000 empleos formales. En contraste, el crecimiento energético y minero en el mismo lapso generó menos de 5.000 puestos de trabajo. La diferencia revela con claridad la asimetría estructural entre sectores intensivos en empleo y sectores intensivos en capital.
Por otro lado, en economía es una regla básica que aquello que no se ajusta por cantidades termina ajustándose por precios, y el salario no es la excepción. La consolidación del sector manufacturero en un nivel inferior de actividad no sólo derivó en un aumento del desempleo: también produjo una marcada compresión de los ingresos privados durante la fase recesiva (dic-23 a abr-24). Estos ingresos sólo acompañaron la recuperación económica hasta agosto-septiembre de 2024. A partir de entonces, aun cuando el nivel de actividad continuó creciendo —impulsado principalmente por la intermediación financiera y el sector energético (Gráfico N°15)—, el índice salarial del empleo privado formal entró en un estancamiento severo del cual, un año después, aún no logra salir.
El mecanismo detrás de este fenómeno es simple. La recuperación salarial se concentró exclusivamente en los sectores que más crecieron (intermediación financiera, energía y minería), cuya participación conjunta en el empleo formal total no supera el 3%. En cambio, los sectores que permanecieron virtualmente sin cambios (hoteles y restaurantes, y transporte) o que directamente retrocedieron (principalmente industria manufacturera y construcción) representan aproximadamente el 44% del empleo registrado. El resultado es aritmético: al promediar la evolución salarial, el peso relativo de los sectores que perdieron poder adquisitivo es muy superior al de aquellos pocos que lograron mejoras. Consecuentemente, el índice salarial agregado se mantiene estancado, sin recuperar aún el nivel de noviembre de 2023 y ubicándose alrededor de un 22% por debajo de su máximo histórico de enero de 2018 (Gráfico N°16).
Gráfico N°1: Resultado Fiscal Financiero en términos reales, a nivel trimestral, entre 2022 y 2025.
Gráfico N°2: Contraste entre el Tipo de Cambio Real y el resultado de la Cuenta Corriente.
Gráfico N°3: Magnitud de las principales partidas de gasto público de la adm. nacional, como % del PIB entre 2023 y 2025.
Gráfico N°4: Prom. Anual del Haber Mínimo Jub. y los bonos previsionales en términos reales.
Gráfico N°5: Recaudación de los principales tributos como % del PIB entre 2023 y 2025.
Gráfico N°6: Relación entre el tipo de cambio real y las importaciones desestacionalizadas, entre 2020 y 2025.
Gráfico N°7: Descomposición de los compon. de la Cuenta Corriente de la Balanza de Pagos.
Gráfico N°8: El TDCR en el marco del esquema cambiario implementado en abril de 2025.
Gráfico N°9: Evolución de la recuperación de 2024 y el estancamiento de 2025, explicado por el EMAE.
Gráfico N°10: Eventos Destacados e Intervenciones en el mercado cambiario durante 2025.
Gráfico N°11: Perfil de vencimientos de deuda no renov. en US$ luego del acuerdo con el FMI.
Gráfico N°12: Operaciones Spot en el Mercado Cambiario por parte del Tesoro luego del anuncio de eliminación temporal de retenciones.
Gráfico N°13: Evolución del cálculo de reservas netas frente a las metas acordadas con el FMI.
Gráfico N°14: Contraste entre el tipo de cambio real, el nivel de actividad y estado de la industria manufacturera, entre 2020 y 2025.
Gráfico N°15: Sectores ganadores y perdedores luego de la última recesión junto a su recuperación (jun-22 – may-25).
Gráfico N°16: Evolución del salario registrado real (privado y público) entre 2018 y 2025.
- Bernabé es Economista (UNT) y maestrando en políticas públicas (UTDT). Fundador de la consultora El Algarrobal. Especialista en cuentas internacionales y comercio exterior. ↩︎